海外、政企及运营商业务恢复正常增长,消费者业务持续萎缩,三大业务板块毛利上升
   
国内外FDD系统设备、国内外光传送产品出货量增加,带动运营商业务及海外业务收入提升;消费者业务受到美国禁令影响,持续萎缩。
   
运营商板块毛利提升的主要原因我们认为主要是FDD扩容升级较多导致。
   
合规管理费用高企,短期借款大幅增长财务费用提升
   
公司上半年销售费用40.26亿元,同比下滑14.9%,我们认为主要是海外消费者业务收缩导致。
   
管理费用25.39亿元,较去年同期增加12亿元左右,其中法律事务费用较去年同期增加8个亿元、管理岗员工工资及福利较去年同期增加4亿元左右,我们认为主要合规人员工资增长以及公司合规成本增加所致。
   
财务费用6.63亿元,较去年同期增加4.8亿元左右,同比增长261.5%,快于收入增长,主要由于制裁后的现金流压力导致短期借款大幅增长,上半年公司短债346亿元,较去年同期增加236亿元左右。
   
底层技术研发投入加大,合同资产及在建工程大幅增加,期待未来变现能力提升
   
公司上半年研发费用64.72亿元,较去年同期增加14亿元左右,同比增长27.9%,主要是公司持续加大5G研发投入,高度关注核心器件和芯片的自研工作,相关摊销折旧及技术合作费增长较快。
   
合同资产105亿元左右,同比增加47亿元左右。在建工程22.7亿元,同比增加4亿元左右,同比增长23%,主要系南京智能制造基地一期投资加快导致。
   
盈利预测与估值
   
中兴通讯作为国内设备商龙头之一,我们预计2019-2021年公司净利润50亿元、58.4亿元,73.3亿元,对应现价PE25x、21x、17x,考虑到国内5G建设进入部署阶段,估值回落到正常水平,给予“中性”评级。
   
风险提示
   
中美贸易争端影响海外订单情况;增发未能如期进行导致现金流持续紧张的风险;5G商用进展不及预期;
   
系统性风险。